嘉賓介紹：魏來，中信證券資產管理業務總監，北京大學應用數學學士，福特漢姆大學數量金融碩士。2012年加入中信證券，歷任宏觀策略研究員、行業(金融地產交運)研究員、權益投資經理，曾負責職業年金、銀行理財權益投資業務

上半年市場起伏，后續行情將如何演繹？哪些細分領域值得配置？中特估行情如何理解？資源板塊的投資機會如何看？油價強勢還將持續？對此，中信證券魏來跟大家分享精彩觀點。

魏來表示，目前中特估產業鏈公司，估值和交易特征大致都處于比較中性的狀態，上漲和下跌的空間均有限。年內中特估行情，主要基于基本面分析，低估值和經營改善是主要原因。

【資料圖】

其指出，雙碳政策下，全球能源供給沒有隨著價格上漲而明顯增加，未來在頁巖油和歐派克的博弈下，強勢油價還是會保持一段時間。對于年內市場表現，其表示對后續行情相對樂觀，內需成長仍然是配置首選。而內需成長中，場景型消費產業鏈是確定性最高，彈性最大的板塊

以下為文字精華：

1、中信證券魏來：目前中特估產業鏈估值合理

提問：今年中特估行情火爆，解讀一下當前A股央國企的投資機會？

魏來：今年以來，央國企的估值都有了不小的漲幅，估值修復已經到了比較合理的位置，包括一些比較典型的行業，比如說通信運營商、建筑、煤炭等等這些央企，從去年下半年開始都多有表現。

這些行業的央國企相對于行業內的民企，估值基本上達到了長期合理的中樞水平。同時也有一些公司更為優秀，還有成長預計可以期待。

從交易層面上講，目前中特估產業鏈公司，估值和交易特征大致都處于比較中性的狀態，再往上會受到同類公司的比價效應的制約。而與此同時，公司整體分紅比率都不低，股息率也高，下跌空間有限。所以，交易層面上現在的估值偏中性。

提問：長期角度看，央國企的投資價值是什么？

魏來：長期看，央國企比以前具有更好的投資價值，主要來自于央國企的資本回報率和基本面是有改善潛力的。

去年以來對央國企的考核，開始更重視經營效率。企業不僅要追求規模的增長，利潤總額的增長，更多的還要增加單位投入產出，增加股東回報率等。這些都會在長期改善公司的基本面，以及對二級市場投資者的吸引力。

今年中特估行情最初時，機構投資主要是基于基本面的分析。很多中特估相關公司在今年年初估值較低，經營方面卻較之前多少都有所改善。總的說，這些公司都屬于估值低，又有經營向上改善的狀態。

所以不論有沒有中特估題材，這些公司從基本面角度看都有上漲動力的，市場對其的投資也是從行業從公司本身基本面出發的。

提問：哪些行業的國企具備比較好的基本面？它們會在哪些方面體現出優勢？

魏來：從央國企的資源稟賦和經營特征看，偏上游壟斷資源型的行業，以及一些傳統老字號，或者有深入的長期品牌價值的行業，優勢比較強。

而在一些競爭更加充分的行業，比如說制造業、可選消費、科技TMT等領域，國企的經營效率相比民企，仍有較大改善空間。

另外從現金流角度，國企在上游資源、TMT領域，行業優勢比較明顯，因為企業的很多客戶也屬于偏國企類，賬期和現金流都比較好。而在制造業和可選消費領域明顯比民企還是弱一些，國企改革的政策也使得它們會有更大的改善空間。

提問：哪些板塊會有向上的變化？

魏來：分行業來說，去年年底，銀行板塊國有大行的市盈率已是過去10年的最低值。隨著疫情政策的調整和年內經濟改善的預期，其估值非常低，目前股息率大概在5.5%-6%左右，投資價值處于改善通道。

此外，其他高股息行業今年也有同樣的變化。比如出版行業，和銀行一樣，估值和股息率都較低，今年的數據要素題材對其有向上的催化，所以年內表現不錯。

除了傳統的經營穩定的高股息行業外，資源型行業年內的漲幅也不小，比如石油行業的三桶油。雖然今年油價比去年俄烏沖突時要低，但油價仍處于上升周期。國企改革落實到三桶油，除了靜態估值和股息外，他們還做了一些資本方面的動作，比如承諾增加分紅，更多的回購方案，這些都在幾家公司的市值上有了很好的體現。

這些變化也同樣發生在建筑行業、電信運營商中的龍頭公司上。這些公司都響應了國企改革要求，提高資本運營回報率，開始更多追求投入產出比，和上市其他行業的變化本質上是相通的。

2、中信證券魏來：短期油價還將保持強勢

提問：目前煤炭、石油、天然氣這些傳統能源的市場份額是怎樣的？

魏來：煤炭、石油、天然氣的市場份額，會在未來幾十年的雙碳政策下，或者說可再生能源發展的進程中，會有自己不同的變化。

天然氣是這幾個能源類型中最清潔的，同時也是需求前景最好的，其需求在未來幾十年內都會持續上升。

而對于石油資源的需求，后續幾年預計也會保持穩定。雖然目前新能源車替代燃油車不斷推進，但是我們認為未來在2030年前，乘用車作為交通工具，需求不會有明顯的下降。同時，盡管目前新增乘用車中新能源車占比較大，但存量市場仍以傳統燃油車為主，占到90%以上。

經過我們的大致評估，到2030年之前，交通領域的原油需求仍會保持平穩，而天然氣的需求將會上升。

同時，煤炭的需求會率先下降，這主要由于60%的煤炭需求來自火電，而火力發電在目前的可再生能源發展中，定位將發生變化。過去火力發電是主力能源來源，以后它的重要性將下降，更多會承擔調峰調頻的輔助服務，以及備用能源的角色，這都將使得其需求減少。

提問：海外發達國家和我們，未來傳統能源的份額變化有何區別？

魏來：兩者是有區別的，西方發達國家的雙碳政策執行得更早一點，歐美國家的碳達峰碳中和時間點目標，都比我國要早一二十年。從實際用能結構上看，歐美國家也走在我們前面。

比如，我國天然氣增速接近10%，而海外發達國家的天然氣使用增長已經回落到個位數。

原油方面，我們的使用量還有小幅的正增長，歐美的原油使用量已經基本保持了相對的穩定。

煤炭方面，前幾年海外已在逐步減少煤炭發電，即火力發電的使用，而我國這兩年僅是不再新批火力發電，從絕對數量上來說還是略有增長。

以上就是發達國家和我們發展中國家的能源使用現狀，大致的規律是發達國家整體使用能源的增速都比發展中國家慢。

從投資邏輯上看，這幾天能源都有一個特點，就是從全球雙碳政策執行以來，高價并沒有帶來明顯更多的供給。2019年前，能源價格上漲，資本開支都會增加，但雙碳政策后，隨著能源價格提高，新開采的資本開支上漲非常緩慢。

這一特點在天然氣、石油、煤炭三個領域都存在著，也讓這三大能源類型在今后較長時間價格維持強勢。

提問：油價的強勢還會保持一段時間嗎？

魏來：石油行業的供給，主要是受美國頁巖油產出和歐派克兩個維度的影響。

因為頁巖油的生產成本比歐派克要高一些，所以當高油價的時候，頁巖油盈利能力變好后，頁巖油鉆井數會快速增加，擴大產出獲取經濟利益。

歐派克觀察到這種狀態，認為自己的市場份額和市場地位受到威脅和挑戰。所以當高油價時，歐派克會適度擴張把油價打到頁巖油的盈虧平衡線上。所以我們之前很長的時間里，油價都在60美元左右進行震蕩。

到了最近三年，隨著雙碳政策的實施以及疫情的出現，使得頁巖油公司的資本方更為保守，這些資本方不再是追求頁巖油高成長的風險投資型股東，更多是追求現金流的價值型股東，他們希望頁巖油公司更穩健，更多的產出現金回報來回饋股東。

所以現在油價在70美元以上的時候，頁巖油公司也并沒有增加很多鉆井和資本開支。在頁巖油公司這種行為模式下，歐派克認為現在油價即使相對強勢也沒有丟失市場份額，所以歐派克可以通過適度減產維持更強勢的油價，來獲得更多利益。

綜合來看，在頁巖油和歐派克的博弈下，強勢油價還是會保持一段時間。

3、中信證券魏來：優先配置內需成長型板塊

提問：投資、消費、進出口是經濟的三大支柱，后疫情時代這三個維度會出現哪些變化？

魏來：投資方面，地產行業在2021年開始經歷三條紅線，行業整體表現偏弱。從地產數據上看，今年投資施工開工等方面的基本面數據仍偏弱，會有小幅的負增長。

今年比較領先的銷售數據會有所好轉，預計到今年年底可能會有同比持平或者是略為正增長的過程。

另一維度，基建作為逆周期的調節方式，整體的增長都不錯，這兩年基本有大個位數的增長。

綜合看，地產和基建作為投資項目，今年總體增長持平，相對于我們的經濟增速還是略低。

提問：復雜市場環境下，今年的市場行情怎么看？

魏來：雖然今年的市場行情起起伏伏，但我對今年后續的行情表現相對樂觀。

樂觀的原因主要是一些寬基指數估值已處于低位，比如滬深300的市盈率在均值以下一倍標準差，有時候甚至是接近負兩倍標準差的狀態，這一水平對經濟弱復蘇已經有了充分的反應。

另外像疫情防控政策的調整，以及對房地產行業的一些托底的政策，還有中國式現代化二十大對中國的經濟工作的重視等等，都會使市場處于震蕩偏強的狀態。

今年的風險因素可能來自海外會多一些，包括出口回落的節奏，國際關系的時好時壞，以及美聯儲加息的頻率力度等等，相對來說國內的這些產業確定性會高一些。

提問：行業板塊方面，投資者該如何布局？

魏來：在目前的宏觀背景之下，我認為內需成長仍然是配置首選。內需成長中，場景型消費產業鏈是確定性最高，彈性最大的板塊，尤其是像醫院場景、餐飲場景和一些其他的服務業等等。

其次是估值比較低的板塊，比如金融地產，資源品等等。今年其他板塊也會有一些機會，但我認為內需成長型，尤其是偏場景型消費，業績確定性是最高的。

提問：現在是投資醫藥的好時機嗎？

魏來：上面提到我比較看好場景型消費這一內需成長型板塊，醫藥就是非常典型的場景型消費，而且是非常反直覺的疫情防控調整的受益板塊。當然，這主要是指醫院內的醫療服務和院內用藥，不包括CXO和新冠藥等子版塊。

通過比較2022年和2019年的需求變化，我們發現教育、交運、服務、住房、醫療等行業的需求缺口比較大，而耐用消費品的需求缺口不太大。

這其中像教育和房地產行業，政策面已經發生翻天覆地的變化，很難期待這兩個行業回到2019年的狀態。但對于醫藥行業，2022年和2019年可比程度是比較高的，主要原因來自于診療的現狀。

2019年的時候，全國診療需求大概有80億人次，2022年只有60億人次，有20%左右的需求缺口。看病是剛需，而疫情期間能不去醫院就不去醫院，現在社會運轉正常了，這個需求也會很快恢復。

提問：對于投資人來說，醫藥行業它會有哪些投資機會？

魏來：醫藥行業的投資機會主要是兩條比較主要的線索：

第一條是診療恢復，很多傳統藥企，主業跟醫院的活躍程度息息相關。第二條主線是創新，有好的新產品是會銷售放量的。

從這兩個角度看，一些仿制藥企，主業受益于診療恢復，同時又布局了創新藥，這種仿創結合的品種，兩個領域都有一定的優勢，會有比較大的投資潛力。

我們去做估值的時候，會發現很多仿制藥企，估值僅僅反映了它現有業務價值，并沒有將它持續投入研發的產品管線考慮進估值。

現在市場上有一些沒有收入和利潤，但是又不錯的研發管線的公司。資本市場對這些公司進行估值的時候，對研發管線的估值一般是按照管線中的產品的預計銷售峰值，就是市銷率的方式進行估值。

我們以這種方式去看一些仿制藥的研發管線，會發現估值普遍較低，所以我們在仿制藥領域，或者仿創結合的領域中，可以找到很多有巨大投資潛力的公司。

提問：仿制藥企業具備哪些優勢？

魏來：與創新藥不同，這些仿創結合的公司，其傳統仿制藥主業都是可以提供穩定的可持續投入的現金流的。相對純創新的公司，這些公司容錯率較高。

一旦遇到研發不順利或者市場環境變化，純創新藥公司可能需要不斷補充資本，會攤薄現有投資者的權益等等，而仿創結合的公司在這些方面都有很大優勢。

提問：投資純創新藥企業應該注意什么？

魏來：我認為主要注意三點，第一是它的創新藥的需求是否是臨床上比較急需的。

如果是，一旦研發出來就會迅速的占領市場。如果研發只是微創新，現在市場上有比較主流的藥正在治所對應的病，微創新以后并不會撼動主流藥，市場風險就會比較大。

第二是競爭格局，跟時間關系比較大，商業角度速度非常重要。一般做創新藥前幾名出來會占有絕大多數的市場份額，當創新藥研發出來的順序排到市場上第六名第七名，甚至第十名的時候，市場份額也會很小，研發回報率會很低。

第三是投資創新需要更多的風險承受能力和耐心，因為研發過程以年為單位，在這個過程中也會有一些失敗風險，需要謹慎和理性。